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　　来源：荀玉根思考

　　国信证券首席经济学家荀玉根

　　执业资格编号：S0980525090001

　　国信证券策略首席分析师吴信坤

　　执业资格编号：S0980525120001

　　报告发布日期：2026年5月15日

　　3/23以来A股市场逐渐转暖，各大指数纷纷创新高，不过成交额未能突破今年1月3.99万亿的高点，5/11成交额一度超过3.5万亿，近两日又有所缩量。量价往往相关，牛市运行过程中成交能放量是投资者关注的焦点之一。本文借鉴过去牛市规律，运用牛市三段论，分析推演本轮牛市的成交趋势。

　　历史数据显示，牛市三个阶段成交额逐级放大。《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析，提出牛市三段论概念：第一阶段孕育期，对应波浪理论中的1浪上涨和2浪回调，政策宽松驱动估值修复；第二阶段爆发期，即3浪上涨和4浪回调，盈利改善带来戴维斯双击；第三阶段泡沫期，即5浪冲顶，资金入场推高市场情绪。

　　回顾05/6-07/10、12/12-15/6、19/1-21/12三轮A股牛市历史，牛市三阶段市场日均成交额逐级放大。牛市第二阶段日均成交额是第一阶段的1.4-3.3倍，第三阶段是第二阶段的1.2-4.9倍。例如，19-21年牛市三阶段的全A日均成交额分别为0.58→0.86→1.07万亿元。

　　牛市第三阶段单日成交峰值未必超过第二阶段，但经平滑的均值仍逐级放大。例如19-21年牛市，牛市二阶段单日最高成交额是20/07的1.73万亿，高于三阶段21/09时1.7万亿。这是由于过去A股市场散户投资者占比较高，有效性有待提升，市场情绪容易短期过热，出现单日脉冲式的天量成交。因为市场情绪急剧过热一般不会持续太长时间，如果将成交额进行平滑处理，牛市三阶段成交金额峰值逐级放大的规律依然成立。经15日平滑后，19-21年牛市三个阶段成交金额峰值分别为1.12→1.43→1.47万亿。

　　观察换手率指标，牛市三个阶段同样依次递增。成交额虽能直观地反映A股市场活跃度，但随着A股上市企业数量增加、总市值规模扩大，其绝对数值的纵向可比性逐渐减弱。我们使用自由流通股本口径计算换手率，来观察牛市不同阶段市场热度的变化规律。05-07年牛市三阶段的日均换手率（年化）分别为393%、723%、1310%，12-15年分别为493%、574%、1410%，19-21年分别为603%、649%、686%。可见牛市第一阶段换手率大概4-5倍左右，第二阶段6-7倍左右，第三阶段差异较大，07年和15年最后演绎成疯牛，换手率都超过13倍，21年的换手率仅略高于之前。

　　本轮牛市单日成交峰值有望超4万亿。我们一直将24年924以来的本轮牛市类比99年519行情，24/9-25/4是牛市第一阶段，25/4-26/3是牛市第二阶段，26/3/23以来牛市第三阶段已经逐步展开，详见《图解牛市突破之路260424》、《市场波动的性质：雷阵雨260326》等。牛市第一阶段、第二阶段日均成交额分别为1.67、1.99万亿，第二阶段的单日成交高峰是3.99万亿。第三阶段以来日均成交额为2.41万亿，最高峰是3.57万亿。

　　当前宏观政策延续积极，经济和股市基本面逐渐修复，年初以来资金入市现象明显，牛市三阶段正在向纵深演绎。参考历史规律，牛市第三阶段日均成交额较第二阶段放大1.2-4.9倍，牛市三阶段日均成交额有望超过2.5万亿，单日峰值也有望突破4万亿。

　　此轮牛市三个阶段的日均换手率（年化）分别为1067%、1000%、992%，第一和第二阶段的换手率均达到10倍左右，明显高于历史值的4-5倍左右和6-7倍左右，可能与量化交易占比提高有关。